目錄
- Grayscale的現金流估值理論
- 重點關註的五大代幣
- Aave
- Hyperliquid
- Uniswap
- Sky
- Maple
- 市場環境
- 風險與註意事項
- 接下來會發生什麼？
要點總結
- 指標轉變：Grayscale 從純粹的 TVL 指標轉向現金流和價格倍數指標，用於篩選下跌後的 DeFi 代幣。
- 代幣價值一致性：該報告強調，高額協議費用的產生必須與代幣持有者的可持續價值積累保持一致。
- 多元化的行業覆蓋：五個不同的項目作為貸款、衍生品、去中心化交易所、穩定幣和機構信貸領域的基準。
自年初加密貨幣市場低迷以來，Grayscale 一直使用現金流作為指標來篩選 DeFi 代幣。在其 2026 年 6 月 16 日更新的報告《逢低買入指南：用現金流評估加密貨幣》中，Grayscale 以 Aave 為例，對 DeFi 借貸進行瞭估值，並指出 Hyperliquid、Aave、Uniswap、Sky 和 Maple 基於市盈率分析，展現出相對價值。
Grayscale的現金流估值理論
Grayscale 將現金流置於評估具有明確經濟活動的加密資產（尤其是通過借貸、衍生品交易、去中心化交易所 (DEX) 或穩定幣產生費用的 DeFi 協議）價值的核心位置。對於這類資產，傳統金融領域常用的工具，例如現金流折現法 (DCF)、價格倍數法和可比分析法，變得更加適用。
Grayscale 方法的一個顯著特點是，協議層面的成功能否轉化為代幣層面的價值。高總鎖定價值 (TVL) 或交易量並不足以支撐代幣價值；代幣經濟模型、治理結構和資金分配決定瞭費用流是惠及代幣持有者，還是僅限於協議活動。
Aave是本報告的主要案例研究對象。Grayscale估計，該協議在2026年可產生約6000萬美元的收益，如果采用20-25倍的金融科技市盈率，AAVE的公允市值約為12-15億美元。在監管環境更加明朗且代幣化資產得到廣泛應用的基準情景下，Grayscale預測AAVE的公允價值將在一年內達到約175美元。
重點關註的五大代幣
Grayscale 將 Hyperliquid、Aave、Uniswap、Sky 和 Maple 列為符合同一現金流估值框架的項目，但它們分別代表瞭 DeFi 的不同領域：衍生品、借貸、去中心化交易所 (DEX)、穩定幣/信用違約互換 (CDP) 和機構信貸。DeFiLlama 的數據顯示，盡管價值積累機制和與代幣的關聯程度各不相同，但這些項目總體上產生瞭可觀的費用。
| 項目 | 賽道 | 30天手續費 | 一年手續費 | 總鎖倉價值/生態指標 |
|---|---|---|---|---|
| Hyperliquid Perps | 衍生品 | $7,710萬 | -$9.95億 | $58.5億（橋接TVL） |
| Aave V3 | 借貸 | $4,090萬 | -$9.38億 | $124億（TVL） |
| Uniswap V3+V4 | 去中心化交易所(DEX) | $5,210萬 | 約 $7.45億 | ~$23.5億（TVL） |
| Sky Lending | 穩定幣/抵押債倉(CDP) | $3,110萬 | 約 $4.11億 | $57.9億（TVL） |
| Maple | 機構信貸 | $900萬 | 約 $1.03億 | $21.3億（TVL） |
五個DeFi項目的現金流指標。數據來源：Grayscale Research，DeFiLlama。
數據說明：
- 30天手續費：各協議近30天產生的累計費用收入。
- 一年手續費：過去一年的累計費用收入（負值表示該協議在此周期內費用為負，或為凈支出狀態）。
- TVL（總鎖倉價值）：反映協議中鎖定的資產總價值，是衡量流動性和規模的核心指標。Hyperliquid 此處統計的是“橋接總鎖倉價值”。
Aave
Aave是本報告的主要案例研究對象，也是DeFi借貸領域最清晰的范例。該協議具有巨大的流動性規模、透明的財務數據，以及比上一代治理代幣更加清晰的價值積累機制。
Hyperliquid
Hyperliquid 是 DeFi 領域中費用收入規模最大的去中心化交易所 (DEX) 項目。該項目的費用主要來自衍生品交易，這使得 Hyperliquid 成為 Grayscale 監測的現金流資產組中最引人註目的案例之一。
Uniswap
Uniswap 是以太坊生態系統中歷史最悠久、最具影響力的去中心化交易所 (DEX) 之一，如今已擴展到多個其他網絡。該協議通過交易活動產生大量手續費，但對於 Uniswap 而言，需要關註的關鍵點在於通過治理機制實施的手續費調整、回購或銷毀機制。
Sky
Sky是由MakerDAO開發的生態系統，代表瞭穩定幣和抵押借貸領域。SKY的發展方向與對穩定幣借貸、鏈上抵押資產以及回購或質押獎勵等機制的需求緊密相關。
Maple
Maple雖然規模較小，但在機構信貸領域卻不容忽視。與Aave相比，Maple的規模較小，但其專註於機構信貸的模式使其在DeFi借貸領域獨樹一幟。
市場環境
Grayscale 的這項研究發佈之際，正值加密貨幣市場自年初以來經歷大幅調整之後。在此期間，投資者不僅尋求大幅折價的代幣，也關註估值基本面更為清晰的資產。對於 DeFi 而言，“逢低買入”的問題正逐漸轉變為：哪些協議在產生費用？這些費用是否可持續？以及代幣是否真正受益？
DeFiLlama 的費用儀表盤顯示，其 24 小時內手續費收入約為 5220 萬美元，30 天內約為 16.7 億美元，一年內約為 249.1 億美元。如此龐大的規模使得現金流分析成為 DeFi 領域更實用的篩選工具，而不僅僅局限於總鎖定價值 (TVL)、激勵機制或周期性波動。
對於 Aave、Hyperliquid、Uniswap、Sky 和 Maple 等協議而言，需要關註的關鍵點不僅是代幣的價格下跌，還有它們維持費用、收入以及將價值轉移回代幣持有者的能力。
風險與註意事項
盡管某些傳統估值框架適用，但DeFi代幣並非股票。代幣持有者不享有與股東相同的法律權利，協議的費用流分配方式也會因治理結構、代幣經濟模型和資金政策的不同而存在很大差異。
每種模式的風險也各不相同。Aave面臨借貸風險和DAO監管風險；Uniswap依賴於手續費轉換；Hyperliquid對衍生品交易活動較為敏感；Sky依賴穩定幣和抵押品需求；Maple則面臨機構信用風險。此外，DeFi還面臨智能合約風險、預言機風險、流動性風險和治理變革風險。
接下來會發生什麼？
Grayscale 的報告將 Aave 定位為使用現金流評估 DeFi 價值的最清晰試金石：該協議必須維持費用、保持流動性，並將國庫政策轉化為 AAVE 的可衡量價值積累。
對於 Hyperliquid、Uniswap、Sky 和 Maple 而言，問題雖然類似，但各自又各有特色：交易量下降時，手續費能否維持不變？UNI 的手續費轉換能否進一步推進？Sky 的穩定幣需求能否保持增長勢頭？Maple 能否在不增加信用風險的情況下擴大機構信貸規模？這些因素將決定現金流估值究竟隻是經濟低迷後出現的新視角，還是會成為 DeFi 代幣更持久的估值框架。
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