Strategy的會計花招：賣幣上限遠不止12.5億美元

目錄

• 三個資金池
• 建立（Building）與補充（Replenishing）
• 從囤幣，到主動資本管理
• 我們最終會看到什麼

Strategy 7 月 7 日披露，該公司在 6 月 29 日至 7 月 5 日期間已出售瞭 3588 枚 BTC，價值約 2.16 億美元。

這筆資金被用於支付 STRC 的分紅，並補充此前用於支付分紅的美元儲備（USD Reserve）。盡管完成瞭這筆出售，但 Strategy 表示，其完整的 12.5 億美元儲備建設額度（reserve-building capacity）仍然有效。

• Odaily註：在上周公佈的“自救計劃中”，Strategy 曾表示已授權公司出售 BTC，建立最多 12.5 億美元的美元儲備。

也就是說，Strategy 為補充儲備而出售的 2.16 億美元 BTC，並沒有計入此前披露儲備建設額度。

嚴格來說，兩者確實存在技術上的區別：一個是“補充儲備”（replenishing），另一個是“建立儲備”（building）。但實際上，兩類出售最終都會流入同一個儲備池，用於同一個目的，隻是被歸類為不同用途。

換個角度看，BTC 此前披露的“貨幣化計劃”（BTC Monetization Program，就是賣幣）從未限制 Strategy 總共隻能出售 12.5 億美元比特幣，它限制的隻是其中一個資金池 —— 即通過出售 BTC 來“建立”美元儲備。

該計劃還允許 Strategy 因其他目的出售 BTC，而這正是我們現在看到的情況。

三個資金池

6 月 29 日，在 MSTR 和 STRC 承受數周壓力後，Strategy 將上述 BTC “貨幣化計劃”作為其更大的“數字信貸資本框架”（Digital Credit Capital Framework）的一部分推出。

該計劃允許 Strategy 出售比特幣，且實際上提到瞭三個主要用途：

• 一是建立儲備（Build the reserve），可出售最多 12.5 億美元 BTC，用於建立美元儲備（USD Reserve）；
• 二是支付優先股和債務成本（Cover the preferreds），即出售 BTC 用於支付 Strategy 對其優先股和債務承擔的固定股息與利息義務。如果管理層認為“出售 BTC 比發行普通股更有利”，也可以通過出售 BTC 來補充此前用於支付這些義務的儲備資金。
• 三是資助回購計劃（Fund buybacks），即出售 BTC 用於回購最多 10 億美元的優先股（preferred shares）和最多 10 億美元的 MSTR 普通股（common stock）。此外，BTC 出售所得還可能用於覆蓋相關稅費、手續費及其他費用。

當時，整個市場的討論都聚焦於第一個資金池的 12.5 億美元額度，但實際情況遠非如此。

僅看第三個資金池，實際上便額外增加 20 億美元的出售額度，因此，僅計算有明確上限的部分，Strategy 目前設計中的 BTC 賣幣規模就已經超過 30 億美元，而這還不包括用於支付股息、利息以及補充儲備的資金池 —— 這一部分目前並沒有披露任何明確上限。

建立（Building）與補充（Replenishing）

真正微妙的地方就在這裡。

美元儲備（USD Reserve）的存在目的，是用於支付這些優先股分紅和債務利息義務。在當前政策框架下，它不能用於股票回購。

截至 6 月 28 日，Strategy 的美元儲備規模為 25.5 億美元，足以覆蓋公司每年約 17.6 億美元的債務與優先股支付義務，約相當於 17 個月的保障期限。Strategy 董事會設定的最低要求是保持 12 個月的覆蓋水平，除非董事會批準降低這一標準。

這也是為什麼“建立儲備”和“補充儲備”之間的界限值得關註。

• 在支付股息之前出售 BTC，將現金加入儲備：這被定義為“建立”（building）。 
• 使用儲備支付股息，然後出售 BTC 重新補充儲備：這被定義為“補充”（replenishing）。 

該計劃將兩者視為不同類別，但它們實際上做的是同一件事 —— 將 BTC 轉換成現金，用於覆蓋優先股分紅和利息支出。

這些細節其實早已在文件中披露，但幾天前的這輪出售讓這種分類的差異變得更加明顯。Strategy 出售瞭價值 2.16 億美元的 BTC，將資金用於支付分紅並補充儲備，同時卻仍然宣佈，其 12.5 億美元儲備建立額度依然保持完整。

現在，市場需要開始理解 Strategy 的“專用語言”：“建立”和“補充”本質上隻是會計分類，但它們決定瞭 Strategy 的 BTC 出售是否會占用市場看到的那個“公開額度”。

從囤幣，到主動資本管理

在 6 月 29 日的公告中，Michael Saylor 表示，該框架反映瞭 Strategy 對“流動性、紀律以及主動資本管理”（liquidity, discipline, and active capital management）的需求。

Strategy CEO Phong Le 則更加直接地表示：“Strategy 正在從單向資本發行模式，轉向主動資本管理模式。”

正如 Castle Island 的 Matt Walsh 和 Jeff Dorman 上周在播客中解釋的那樣，Strategy 實際上已經逐漸變成瞭一傢主動管理型對沖基金（actively managed hedge fund）。

過去的 Strategy 敘事非常簡單：出售 MSTR 股票 → 買入比特幣 → 給投資者提供杠桿化 BTC 敞口，但現在的邏輯已經不同。

如今，Strategy 正在買賣自身資本結構中的不同組成部分，以管理普通股（MSTR） 、優先股（preferred shares） 、美元儲備（reserve） 、比特幣資產（BTC） 之間的壓力關系。

這種動態也帶來瞭新的利益沖突，Walsh 和 Dorman 指出：

• 出售普通股可以支持優先股分紅，但會壓低 MSTR 相對於其持有 BTC 價值的溢價；
• 出售比特幣可以延長現金流持續時間，但會進一步削弱“永不出售”的核心敘事；
• 支持優先股體系能夠維持市場信心，但會消耗現金儲備；
• 削減優先股分紅可以保護流動性，但可能導致優先股價格崩跌。 

所謂的“儲備漏洞”，正是這種轉變的一個體現。如今，比特幣已經不再隻是 Strategy 用來持續積累的資產，而正在成為一種資產負債表工具（balance-sheet lever），用於維持優先股體系運轉。

我們最終會看到什麼

如今，投資者必須評估 Saylor 是否有能力運營這樣一臺“機器” —— 每一次調整資本結構中的某個杠桿，都會幫助其中一部分，同時又可能威脅另一部分。

這正是 7 月 6 日文件披露後最值得關註的結論。Strategy 並非已經沒有選擇。它可能擁有著比市場表面看到的更多操作空間。

請不要再誤以為，12.5 億美元額度代表著 Strategy 比特幣出售的總上限。

如今，Strategy 已經成為一傢需要市場重新理解的機構。現在，每一個專用措辭都變得更加重要：

• 建立（build）； 
• 補充（replenish）； 
• 發行（issue） ；
• 回購（repurchase）； 
• 防禦（defend） ；

就像美聯儲觀察者會仔細分析每一句政策聲明中的每一個標點一樣，市場也必須拆解 Strategy 使用的每個術語，判斷其對未來 BTC 出售意味著什麼。

通過推出這一計劃，Strategy 為自己爭取到瞭更大的靈活性，但底層矛盾依然存在。這已經不再是一筆簡單的“杠桿化比特幣交易”，現在它已變成瞭一場關於主動資本管理能力的下 註。

Strategy 是否能夠持續做好“出售 BTC”，“補充儲備”，“發行證券”，“回購股票”，“維護資本結構” ，同時確保其中任何一個環節不會破壞其他部分？

我個人並不願意就此進行下 註。