USDe 2.0是什麼？黃金儲備加持+機構托管，重構USDe 收益體系

目錄

• Ethena (USDe) 快速概覽（2026 年 6 月）
• USDe 2.0 收益模式：從資金費率轉向多對策略沖
• USDe為什麼將PAXG與XAUT溶解儲備？
• USDe網絡債券 vs. 美國公債：2026年收益來源與風險差異比較
• USDe收益持續：USDe能從3.5%收益底部反彈嗎？
• USDe 機構級托管架構：Kraken 與新加坡海灣銀行
• Kraken破產分割與場外機制結算
• 新加坡海灣銀行：連接USDe與實體金融服務
• USDe 2.0的關鍵風險
• Ethena USDe 2.0 常見問題 (FAQ)
• 結論：USDe 2.0如何提升收益結構？

什麼是 USDe 2.0？瞭解 Ethena 如何通過 PAXG、XAUT 黃金支撐、Kraken 托管和新加坡海灣銀行實現資金費率以外的信心，以及這對 sUSDe 收益的意義。

USDe，Ethena 的美元合成以及協議被稱為互聯網債券的基礎，正經歷自推出以來最重要的結構性演變。原始模式在簡潔性方面相當優雅：持有長期現貨ETH（或BTC），在永續期貨上做空等值數額，並讓杠桿做多方的資金費率支付流向 sUSDe 持有者作為收益。

在 2024 年第一季度的高峰期，該機制產生瞭超過 35% 的 APY。到 2026 年今年4月末，一批壓縮至約3.5%，接近美國國庫券利率，持有合成美元相對於法幣支撐穩定幣的結構性優勢對許多持有者而言根本難以證明其合理性。

Ethena的回應是多戰線信念：添加代幣化黃金（PAXG和XAUT）作為新的支撐層，擁有其獨立的資金費率流，打破Kraken深度機構托管基礎設施，並跨越銀行合作夥伴關系（包括新加坡海灣銀行）擴大需求。這些共同代表著眼於單一策略關系產品向協議定位為多策略支撐架構的轉型，該架構對任何單一市場的後續制度較低，更能夠在整個加密貨幣周期中維持收益。

本指南解釋瞭該轉型在上的意義、基於黃金的交易如何運作、收益底線是否可恢復，以及托管轉型機制對USDe發展方向的信號意義。

Ethena (USDe) 快速概覽（2026 年 6 月）

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USDe 2.0 收益模式：從資金費率轉向多對策略沖

Ethena的原始儲備模式幾乎完全依賴於單一交易：ETH和BTC永續期貨中的Delta中性基礎倉位。該協議持有現貨抵押品（主要是流動性質押的ETH和現貨BTC），並在中心化交易所等值空頭倉位。

當永續資金費為正值時（牛市中的正常制度，杠桿做多方向做空方支付持倉費用），收益流向sUSDe持有者。當資金費率轉為負值時，儲備資金吸收缺口。

這種模式的結構性脆弱性在2025-2026年期間以不同的方式突然出現。首先，2025年10月的脫鉤事件：在2025年10月11日的190億美元池塘瀑佈期間，USDe短暫跌至0.97美元，雖然在數小時內簡單恢復，現在成為瞭在真實策略系統性壓力下協議贖回機制的壓力測試。

其次，2026年第一至第二季度的資金收益壓縮：隨著加密貨幣市場進入低杠桿、區間震蕩階段，費率大幅壓縮，將sUSDe APY從兩者數拉向約3.5%的底線，與國庫券此時接近，持有美元相對於法幣支撐穩定幣的理由同樣如此，引發瞭16億美元的贖回。

信仰風險轉型解決瞭這兩個脆弱性。通過增加資金費率流與ETH/BTC永續市場在結構上相關的支撐資產，Ethena降低瞭熊市階段性收益壓縮的幅度以及任何單一交易所或資產類別的掛鉤集中度。

修訂後的儲備框架現在從至少三個獨立的收益來源汲取：原始的ETH/BTC基礎交易、新的黃金基礎交易，以及包括國庫券支撐RWA的傳統信貸/放貸配置。

USDe為什麼將PAXG與XAUT溶解儲備？

2026年4月，Ethena的治理論壇發佈瞭關於代幣化黃金資產作為USDe潛在支撐的四部分評估。該提議的內核論點是，PAXG和XAUT永續期貨持續維持的正資金費率，在結構上獨立於加密貨幣市場狀況，在ETH/BTC費率壓縮期間提供自然的收益底線。

• PAXG永續合約：平均年資金費率約5.8%，由機構和散戶在加密貨幣崛起對黃金杠桿敞口的需求驅動。PAXG市場大幅增長，代幣化黃金在2026年第一季度總市值超過55.5億美元，年增長率達到289%，PAXG和XAUT總共持有該市場約97%的部分。
• XAUT永續合約：平均年資金費率約12.4%——顯著於PAXG，反映瞭Tether Gold在衍生品場所的流動性更加緊張以及更強的投機需求。更高的資金費率也意味著更高的潛在收益，但更薄的市場對大型對沖頭寸承受更大的滑點風險。
• 與加密貨幣周期的低相關性：黃金永續資金費率由地緣政治需求、央行購買和通脹預期動態驅動，與BTC或ETH杠桿周期的重疊放大。在2026年第一至第二季度期間，當ETH/BTC資金費率壓縮至接近零時，黃金仍保持強勁需求（現貨黃金在期交易高峰每盎司3200美元），使PAXG/XAUT續續費資金率保持正值區間。
• 儲備基金強化：黃金基礎收益被提議不僅流向sUSDe收益，還直接流向儲備基金，增加與最可能觸發基金提取的條件（即同時的加密貨幣熊市和負資金費率）無關的緩沖層。

USDe網絡債券 vs. 美國公債：2026年收益來源與風險差異比較

Ethena 將作為互聯網債券進行營銷，這是 DeFi 生態系統的鏈上經濟收益美元工具，類似於國庫券。這種非常有用但並不明顯，2026 年的宏觀環境對持有者的評估具有重大意義的方式增強瞭對比。

當sUSDe比國庫券利率高2-3倍時，互聯網債券框架效果良好——這是額外復雜性和風險的合理基礎。2026年收益式壓縮事件中，sUSDe壓縮至約3.5%，而國庫券利率約4.3%，暫時飆升瞭該等。

再次倒置是引發16億美元贖回潮的原因，也理解Ethena確信轉型的背景：多策略儲備模式是一種嘗試，擴大瞭加密貨幣資金費率這種接近零維持時的正收益，從結構上防止收益跌破國庫券利率。

USDe收益持續：USDe能從3.5%收益底部反彈嗎？

簡單的答案是可以，但有條件。2026年4月底的3.5%壓縮反映瞭一系列聚合因素的特定組合：區間震蕩的加密貨幣市場，杠桿需求低，KelpDAO攻擊的後果（2026年4月18日），引發瞭合成結構的廣泛避險，以及對在聯邦利率保持高位的情況下向國庫券的更廣泛輪轉轉。這些都不是目前的狀況。

從歷史上看，sUSDe收益底線被證明是一種周期性現象反結構性底線。歷史最低點是2024年8月資金費率倒置期間的4.1%——該期間先於2024年第四季度牛市和雙倍收益的回歸。儲備基金為6,100萬美元（約占供應量的1.1%），其規模橋開啟至近期接負資金費率窗，而不讓收益歸零。

衷心感謝以特定方式加強瞭這種復蘇路徑：如果黃金基礎收益（PAXG/XAUT永續契約年均約5.8-12.4%）被添加為結構性收益底線，那麼即使在零加密貨幣資金費率環境中，sUSDe持有者也可以在已分配部分上獲得黃金收益收益。這並不能消除周期，但實際上將最低收益提高到國庫券水平或以上，即使在熊市條件下也能互聯網債券價值啟動。

USDe 機構級托管架構：Kraken 與新加坡海灣銀行

2026 年宣佈的兩個合作夥伴關系反映瞭同樣的潛在需求：USDe 需要機構級基礎設施來吸引和保留目前的億美元供應量可持續的資本基礎。

Kraken破產分割與場外機制結算

Kraken Custody 於 2026 年 1 月 23 日被推斷為 USDe 的機構托管人，這是 Ethena 獨立風險委員會戰略審查後的結果。該安排提供隔離冷儲存和定期認證報告，這種結構解決瞭 USDe 最常被引用的對手方風險之一：抵押品在中心化交易所的集中度。

Kraken智力應對的內核風險是FTX先例。Ethena的Delta中性模式需要在永續期貨場所發佈保證金，歷史上包括Binance、Bybit、OKX和Deribit。如果這些場所中出現任何一個失敗，Ethena的對沖倉位會變成債權人求非流動倉位，相應的現貨抵押品無法完全覆蓋缺口。Ethena使用的緩解措施是場外結算（OES），將大部分資產保留在Kraken等托管人托管處在交易所資產保管表上，並為剩餘的交易所內敞口提供日內保證金。

這對持有者的意義是：Kraken托管並不能消除對手方風險，但它改變瞭其性質。USDe抵押品的大部分現在位於受監管、經審計、隔離的賬戶中，也可能重新抵押的交易所。對於評估USDe用於庫務用途的機構配置者而言，這將是USDe與前幾個周期中崩潰的算法支撐穩定幣區的特定結構特征。

新加坡海灣銀行：連接USDe與實體金融服務

新加坡海灣銀行采用 USDe 作為儲備和資產，代表瞭與 DeFi 協議集成實質上不同的需求載體。DeFi 集成（Aave、Morpho、Pendle）為加密貨幣加劇瞭用戶收益循環需求，而銀行渠道集成為結算目的儲備持有穩定幣的機構增加瞭資金需求。這種對需求收益縮小的程度較低——為跨境結算持有 USDe 的銀行不會像收益挖礦 DeFi 用戶那樣在 3.5% 時輪換結算出去。

新加坡海灣銀行合作夥伴關系也是Ethena穩定幣即服務白標模式的一部分——這是一條新興的業務線，Ethena的基礎設施在USDe儲備基礎上為機構穩定品牌幣提供支持。這直接將來自於DeFi產品設施調度的可程序化結算基礎，這是一個比福利挖礦具有更長期需求特征的市場。

USDe 2.0的關鍵風險

• 資金費率制度風險：延長的負加密貨幣資金費率（數月，非數日）會預留儲備基金並可能對掛鉤施壓。向黃金和RWA的信念降低但不能消除這種風險——這依賴於黃金基礎交易也保持在正資金費率區間。
• 交易所對手方集中度：Ethena的大部分永續對沖位於Binance、Bybit、OKX和Deribit。這些交易所中任何一個的FTX失敗方式都會在對沖倉位上造成部分損失，OES/Kraken結構提供部分緩沖，也保證。
• 回贖壓力下的掛鉤壓力：2025年10月脫鉤至0.97美元表明，大量同時贖回可能暫時對掛鉤施壓。sUSDe解質押的7日冷卻期旨在防止贖回擠兌，但這也意味著sUSDe持有者無法在危機期間立即退出。
• 執行風險治理（黃金配置）：PAXG/XAUT支撐提案是治理倡議，而不是實時部署。做市商需要為黃金永續合約開發充分的對沖基礎設施，Ethena才能規模部署。實施延遲是可能的。
• 監管不確定性限制：Ethena在MiCA下退出歐盟市場。美國對合成穩定幣的監管處理極其解決。機構采用（新加坡海灣銀行模式）可能在具有限制性穩定幣框架的司法管轄區受到約束。

Ethena USDe 2.0 常見問題 (FAQ)

1.USDe是什麼？

USDe 是由 Ethena Labs 發行的合成美元穩定幣。其穿透 Delta 中性策略維持其 1 美元掛鉤，該策略持有長期現貨加密貨幣抵押品並在永續期貨中做空等值名義金額，不穿透法幣儲備或超額抵押金庫。

2. 什麼是「網絡債券」？

互聯網債券是 Ethena 對 sUSDe 的術語——USDe 的質押、收益型版本。持有者將 USDe 存入 Ethena 的質押合約並獲得 sUSDe，隨著時間過去從資金費率支付和質押獎勵中積累收益。

3. Ethena為什麼不足以PAXG和XAUT加入USDe？

為瞭添加與加密貨幣永續資金費率相關的資金收益流。黃金基礎交易（PAXG 和 XAUT 永續合約）的平均年回報率分別為 5.8% 和 12.4%，由黃金市場動態而非加密貨幣周期杠桿驅動。添加這些資產減少瞭 USDe 對正加密貨幣費率維持收益的依賴。

4. 2026年USDe的收益發生瞭什麼變化？

到 2026 年 4 月底，sUSDe 收益壓縮至 3.50%（30 日和 90 日幹活也為 3.49-3.50% 左右），由持續疲軟的永續資金費率、加密貨幣市場杠桿減少、KelpDAO 攻擊後對合成和 DeFi 結構的廣泛避險（4 月 18 日滲透的 LayerZero 橋梁導致約 2.92 億美元）這在月底引發瞭大約16億美元的贖回，導致sUSDe供應量下降至約17.1億美元，質押額約為44%。

壓力再次加速瞭Ethena向納入現實世界資產和國庫券以提高收益穩定性的多策略支撐模式的轉變。7日追蹤APY在4月25日左右短期資金費率改善中恢復到約9.4%，然後在第二季度有所緩解（到2026年6月中旬達到約7.1%）。

5. USDe由哪些機構托管？

Kraken Custody 於 2026 年 1 月 23 日被提議為 USDe 的機構托管人。該安排提供隔離冷儲存和定期認證報告，解決瞭當抵押品持有在永續期貨場所時存在的交易所對手方集中風險。

6.美元安全嗎？

USDe並非無風險。實質風險包括可能疲憊資金儲備基金的長期負加密費率、主要永續場所的對手交易所集中度、智能合約風險，以及大量同時贖回期間的掛鉤壓力（如2025年10月脫鉤至0.97美元所見貨幣）。黃金支撐的信任和改進的托管減少瞭其中一些風險，但很容易消除它們。

結論：USDe 2.0如何提升收益結構？

原始的USDe模式是偽裝成任何協議的單一交易。這並非批評；Delta中性基礎交易確實高效，在極高的效率下，它提供瞭國庫券都無法超額的收益。但一個在牛市中產生35%而在熊市中產生3.5%的模式不是互聯網債券。它是一個帶有穩定名稱的周期押註。

2026年的改造內容上改變瞭該救濟。添加具有結構上相關資金費率的黃金基礎交易、Kraken的破產隔離托管，以及穿透新加坡海灣銀行的銀行渠道需求，這些都不是表面性變化；它們是從單點故障安全產品向能夠合理宣稱在各種市場制度下運作的架構轉變。Ethena是否執行該架構是治理速度、黃金永續市場做市商深度，以及穿越新加坡銀行等渠道的機構需求是否證明是持久或機會主義的問題。

回答所有這些問題的指標是 Ethena 本身標記的：sUSDe 收益相對於 3 個月國庫券利率。當互聯網債券的收益超過原始債券時，理論上就在勞動力。當其使用時，信念模式正在接受測試。觀察儲備基金餘額與收益，基金持有超過供應量 1%，國庫券收益是正在交付的標志。儲備低於 0.7%，收益低於國庫券是尚未交付的標志。

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