54% vs 90%：比特幣本輪下跌為何溫和得不像熊市？

目錄

• 歷史周期的“痛苦基準線”有多深
• 機構化如何改變市場的下跌斜率
• ETF 資金流與市場情緒的預期差
• 企業持倉如何成為市場的“穩定錨”
• 算力遷徙：美國礦企退出與全球算力重組
• 走出下行周期仍需跨越多重門檻
• 常見問題（FAQ）
• 總結

54% vs 90%：比特幣本輪下跌為何溫和得不像熊市？2026 年 7 月 10 日，據 Gate 行情數據顯示，比特幣（BTC）報 64,034 美元。這一價格較 2025 年 10 月接近 125,000 美元的周期高點，已累計回撤約 54%。

54% 的跌幅，在任何一個以往的比特幣周期中，都足以被視為漫長熊市的開始。但華爾街研究機構伯恩斯坦（Bernstein）並不這麼認為。由分析師 Gautam Chhugani 牽頭的團隊在近期研報中指出，本輪最大跌幅約 54%，遠低於以往熊市尾聲 75% 至 90% 的暴跌幅度。伯恩斯坦將本輪調整形容為史上“最溫和”的比特幣熊市，並維持 2026 年底 150,000 美元的目標價。

54% 與 90% 之間的差距，不僅是數字上的差異，更指向加密市場底層結構的深刻變遷。

歷史周期的“痛苦基準線”有多深

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回顧比特幣歷輪熊市，一個清晰的規律浮現：2013 年泡沫破裂、2018 年頂部崩潰、2022 年 FTX 暴雷後的深跌，最大回撤幅度均鎖定在 75% 至 85% 的殘酷區間。具體而言，2018 年熊市最大回撤約 84%，2022 年熊市約 78%。2014 至 2015 年、2018 至 2019 年及 2022 至 2023 年三輪由重大行業事件觸發的熊市，最大回撤介乎 76.7% 至 83.6%。

伯恩斯坦指出，75% 至 90% 的跌幅才是真正熊市周期終結的標志——這類跌幅曾抹去 2013 年的泡沫、2018 年的頂部，甚至 2020 年後的漲勢。若按歷史 75% 回撤測算，比特幣從 125,000 美元高點將跌至約 31,000 美元。

而本輪從高點回撤約 54%，截至 6 月 25 日觸及約 58,115 美元的低點。這一跌幅雖然對高位追多的投資者而言仍是沉重的打擊，但在歷史坐標中，它更像是一次周期中段的深度調整，而非牛熊轉換的終結信號。

機構化如何改變市場的下跌斜率

跌幅收窄最直接的解釋，在於市場參與者的結構性變化。

過去幾輪熊市，市場由散戶主導。恐慌來臨時，散戶傾向於集中、非理性拋售，造成價格斷崖式下跌。而本輪周期中，機構資金的參與深度已不可同日而語。Bitwise 高級投資策略師 Juan Leon 指出，當前下跌是比特幣有記錄以來“結構性最溫和的熊市”，比特幣每輪周期的底部都在抬升，邊際持有者正從散戶投機者轉向專業資產配置者。

機構化對跌幅的抑制體現在兩個層面。

其一，現貨比特幣 ETF 帶來瞭巨量長期持倉，這些資金的換手率遠低於散戶，拋壓顯著減小。

其二，機構的決策邏輯不同於散戶——正如 Bitwise 所觀察到的，過去熊市裡投資者關心的是“加密還能不能活下去”，而現在機構投資者問的是“什麼時候買、買多少倉位”。這種提問方式的轉變，本身就在重塑市場的下跌斜率。

ETF 資金流與市場情緒的預期差

現貨比特幣 ETF 是理解本輪熊市跌幅收窄的另一把鑰匙。

伯恩斯坦統計，2026 年企業持幣機構與比特幣現貨 ETF 合計資金凈流入約 100 億美元，較 2025 年的 600 億美元大幅縮水。現貨比特幣 ETF 今年整體凈流出約 55 億美元，管理總規模為 740 億美元。

表面上看，ETF 資金流出是利空信號。但伯恩斯坦的分析提供瞭一個不同視角：在 740 億美元的存量規模下流出 55 億美元，占比不到 7.5%；疊加幣價接近腰斬，市場悲觀情緒被顯著放大。Chhugani 團隊指出，ETF 資金流雖有波動，但並未出現機構配置者被迫投降式的大規模撤離。主要交易所的未平倉合約也經歷瞭下移，但未引發 2022 年那種規模的連環清算。這表明市場正在經歷去杠桿，而非資金逃離資產類別。

企業持倉如何成為市場的“穩定錨”

在 ETF 資金流出的背景下，以 Strategy（原 MicroStrategy）為代表的企業持幣機構，成為市場中為數不多的正向資金流入來源。

伯恩斯坦援引公司公告數據，Strategy 在 2026 年累計增持約 17.5 萬枚比特幣，投入資金約 140 億美元，持倉總量升至 847,363 枚。研報進一步拆解瞭 Strategy 的財務結構：公司債務總額僅相當於其比特幣抵押品價值的 13%，下一筆約 10 億美元本金還款期限最晚至 2028 年第三季度；150 億美元優先股本金屬於永續長期資本，無到期兌付壓力。基於這套約束機制，Strategy 大規模被動拋售比特幣的概率極低。

這種“隻買不賣”的企業持倉策略，在市場下行時提供瞭持續的買盤支撐，客觀上收窄瞭價格的下探空間。

算力遷徙：美國礦企退出與全球算力重組

另一個值得關註的供給側變化，來自比特幣挖礦行業的結構調整。

伯恩斯坦研報指出，美國頭部上市礦企正加速將業務重心轉向 AI 數據中心，甚至可能徹底退出比特幣挖礦賽道。這些企業釋放的算力份額，預計將由東南亞、中亞及拉丁美洲的海外礦企承接。

數據層面的變化更為直觀：今年以來，比特幣全網平均算力累計下滑約 11%；過去兩個季度，美國礦企全網算力占比下降超 0.4 個百分點，而新興市場礦企算力份額提升約 1 個百分點。

算力的地理遷移本身不直接決定價格，但它反映瞭比特幣網絡正在經歷一場供給側的結構性重組。美國礦企的退出減少瞭這一群體的拋售壓力——此前市場擔憂礦企因盈利惡化而被迫大量拋售比特幣——而新興市場礦企的進入則以更低的成本結構維持瞭網絡的安全性與去中心化。

走出下行周期仍需跨越多重門檻

跌幅收窄不等於周期已經反轉。伯恩斯坦在維持樂觀目標價的同時，也給出瞭明確的警示。

從時間維度看，本輪從周期高點開啟的下跌行情已持續三個季度，而歷史上比特幣熊市調整周期通常為 12 至 15 個月，當前時長仍未達到歷史平均水平。Bitwise 同樣指出，過去熊市通常持續 12 到 13 個月，而本輪調整目前約 8 個月，不能排除繼續震蕩甚至下探的可能。

從底部確認信號看，市場仍存在分歧。銀河研究的基本預期是在 2026 年第四季度之前，周期低點在 40,000 至 46,000 美元之間，指出 13 個歷史底部指標中僅有 4 個已觸發。花旗銀行則在 7 月 1 日將 12 個月目標從 112,000 美元下調至 82,000 美元，將未來一年現貨比特幣 ETF 凈流入假設從 100 億美元降至零。

宏觀環境同樣是不可忽視的變量。全球流動性正大量湧向 AI 板塊，對比特幣等風險資產形成資金分流。監管進展、利率路徑以及機構資金流向，仍將是決定市場能否走出下行周期的關鍵變量。

常見問題（FAQ）

Q：比特幣本輪熊市的最大跌幅是多少？

A：據伯恩斯坦研報數據，比特幣自 2025 年 10 月接近 125,000 美元的周期高點回落，最大跌幅約 54%。截至 2026 年 7 月 10 日，據 Gate 行情數據，比特幣報 64,034 美元。

Q：歷史比特幣熊市的平均跌幅是多少？

A：歷史數據顯示，比特幣歷輪熊市最大回撤通常介乎 75% 至 90%。2018 年熊市約 84%，2022 年熊市約 78%，2014 至 2015 年及 2018 至 2019 年的熊市回撤在 76.7% 至 83.6% 之間。

Q：本輪熊市跌幅收窄的主要原因是什麼？

A：主要原因包括機構化程度的提升、現貨比特幣 ETF 帶來的長期持倉、企業持幣機構（如 Strategy）的持續買入，以及市場參與者結構從散戶主導向機構配置的轉變。這些因素共同降低瞭市場的拋售壓力和波動幅度。

Q：比特幣是否已經走出下行周期？

A：目前市場對此存在分歧。伯恩斯坦維持 2026 年底 150,000 美元的目標價，認為 54% 的回撤屬於周期中段調整。但也有機構如銀河研究認為底部可能仍在 40,000 至 46,000 美元區間。調整時長尚未達到歷史平均水平，底部信號也未全面確認。

Q：ETF 資金流出是否意味著機構在撤離？

A：未必。2026 年現貨比特幣 ETF 凈流出約 55 億美元，但在 740 億美元的管理規模中占比不到 7.5%。伯恩

總結

54% 與 90% 之間的差距，不是簡單的數字巧合，而是比特幣市場從散戶投機時代邁向機構配置時代的結構映射。ETF 的長期持倉、企業金庫的持續買入、礦工供給側的重組，共同構成瞭本輪熊市下跌斜率趨緩的底層支撐。

但“溫和”不等於“結束”。調整時長尚未達到歷史標準、底部指標尚未全面觸發、宏觀流動性仍存在不確定性——這些因素意味著市場或許仍需經歷一段磨底周期。伯恩斯坦將當前行情定性為“周期中段的調整模式”而非“周期終點”，這一判斷本身也暗示著：確認走出下行周期，需要更多數據層面的驗證，而非僅憑跌幅收窄這一單一信號。

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