表面承壓，底層蓄力，比特幣正處於築底初期？

目錄

• 核心要點
• 宏觀洞察
• 鏈上洞察
• 鏈下洞察
• 總結

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比特幣價格已跌破 6 萬美元，機構資金持續流出以及期權市場的防禦性倉位共同壓制著市場情緒。然而，在表象之下，長期持有者和耐心買傢開始逐步吸收賣盤，這暗示著築底過程可能已悄然開啟。

核心要點

• 長期持有者重返積累模式，經驗豐富的投資者在市場回調中再次吸納籌 碼。
• 多個錢包群體出現廣泛積累，投資者對價格走弱逐步展現信心。
• 當前處於虧損狀態的比特幣數量已超過盈利狀態，反映出投資者普遍承壓，籌 碼正向更堅定持有者轉移。
• 美國現貨比特幣 ETF 持續凈流出，機構去風險化趨勢仍在延續。
• Coinbase 訂單簿明顯偏向買單，機構正耐心提供流動性，在市場下方重建支撐。
• 杠桿交易者大幅增加多頭敞口，或引發劇烈反彈或新一輪多頭清算。
• 做市商伽馬倉位日益有利，套期保值資金流有望抑制波動、促進價格穩定。
• 期權交易者為下行保護支付溢價，市場防禦心態明顯，對沖需求高漲。
• 隱含波動率上升，表明比特幣正進入築底階段，但仍不排除最後一次恐慌驅動的波動率峰值。

宏觀洞察

美聯儲 6 月會議連續第四次維持利率不變，但真正影響市場的並非決策本身，而是基調。新任美聯儲主席凱文·沃什展現出明顯鷹 派立場。由於通脹頑固高於目標，且關稅傳導持續推高消費者價格，市場已基本放棄今年降息的預期。最早也要到 2027 年才可能出現利率寬松。國債收益率回升至 2026 年高位附近，美元走強，就業市場雖仍在增加崗位，但集中度出現收窄跡象。金融條件並不寬松，短期內也缺乏催化劑來改善這一局面。

比特幣成為這一重新定價的主要承受者。第一季度表現強勁後，6 月迎來現貨 ETF 推出以來最劇烈的機構撤退：持續的贖回潮更多是理性獲利瞭結，而非恐慌拋售——許多機構倉位建在遠低於當前的價格水平。賣壓有序卻持續不斷，導致比特幣價格回落至重置短期預期的區間。進入第三季度，關鍵問題在於宏觀環境能否穩定以恢復風險偏好，還是黏性通脹與強勢美元將繼續拖累對流動性最敏感的資產。

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長期持有者重返積累

長期持有者在經歷較長時期的派發後開始重建倉位，凈倉位變化已穩固轉為正值。雖然積累速度相對此前牛市擴張期的大規模買入仍顯溫和，但這標志著行為上的顯著轉變——比特幣最有信念的投資者群體再次開始吸納籌 碼。

這一變化發生在比特幣回撤至 6 萬美元附近之際，表明經驗豐富的持有者將近期回調視為機會，而非減持理由。歷史上，從凈派發轉為凈積累的持續轉變往往出現在市場疲弱期，長期投資者逐步增持，而短期參與者則去風險化。雖然現在斷言進入全面積累階段為時尚早，但長期買入的持續回歸已釋放積極信號：信念正在表象之下逐步重建。

廣泛積累顯現

比特幣積累趨勢評分在過去一個月顯著提升，買入行為在投資者群體中變得越來越廣泛。此前數月市場下跌期間持續派發後，大多數錢包群體已轉向積累，顯示近期回調正開始吸引新的需求。

當前積累最強勁的群體是小額持有者（少於 1 BTC）和持有 100-1000 BTC 的實體，二者趨勢評分均接近最高水平。同時，較大群體包括 1000-10000 BTC 錢包也轉為凈買入，隻是強度不及周期早期。這種多個投資者群體的同步改善表明，信心在回撤後正在重建，市場參與者越來越願意在當前價格附近吸納賣盤。歷史上，當積累在不同錢包規模間廣泛展開時，往往為長期市場復蘇奠定建設性基礎，不過仍需通過持續買入加以確認。

多數比特幣處於虧損狀態

近期拋售推動市場進入重要心理與結構裡程碑：當前處於虧損狀態的比特幣數量已超過盈利狀態。根據最新數據，約 1083 萬枚比特幣處於水下，而盈利中的約為 922 萬枚。這是本輪牛市以來投資者盈利狀況最顯著的惡化之一，反映出近期重新定價的程度。

歷史上，當虧損籌 碼超過盈利籌 碼時，往往伴隨高度財務壓力與新入場參與者的廣泛投降。雖然短期內會壓制情緒，但也為更強有力的手吸納弱手籌 碼創造瞭條件。結合長期持有者及其他群體的重新積累，盈利狀況的急劇下滑表明市場正進入籌 碼向高信念投資者遷移的階段。

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ETF 流出加速

機構需求持續惡化，美國現貨 ETF 7 日移動平均凈流出進一步深入負值區間。5 月短暫回暖後，資金再次反轉，隨著比特幣跌向 6 萬美元，持續流出已成為常態。贖回的持續性表明機構仍保持防禦姿態，選擇減持而非進場吸納弱勢。

這與此前推動市場上漲的強勢 ETF 需求形成鮮明對比。雖然鏈上數據顯示長期持有者及多個群體重新積累，但 ETF 投資者尚未展現同等信念。這種分化凸顯當前市場由耐心鏈上資金支撐，而對價格更敏感的機構參與者仍在撤出流動性。ETF 資金流的穩定化，將是確認更廣泛投資者信心恢復的重要觀察信號。

Hyperliquid 杠桿交易者大幅看多

Hyperliquid 上的倉位已基本轉向多頭，即使比特幣價格持續走低，凈多頭敞口仍在穩步增加。杠桿交易者非但未在弱勢中減倉，反而持續加倉看漲頭寸，將多頭偏好推至觀察期最高水平。

這形成瞭越來越不對稱的市場結構。若買方重新掌控，大量多頭倉位可能為劇烈反彈提供燃料。但隻要價格仍處於明確下行趨勢中，杠桿多頭的累積也使市場易受支撐失效後的進一步下行沖擊。若發生這種情況，過度擴張多頭的強制清算將放大波動並加速下跌。目前數據顯示，衍生品交易者正為反轉做準備，但這一信念尚待價格驗證。

期權做市商倉位利於抑制波動

Deribit GEX 行權價熱力圖顯示，期權市場當前價格附近正被正伽馬倉位主導。在 6 萬美元低位附近形成顯著正伽馬集中。當做市商處於正伽馬狀態時，通常通過弱勢時買入、強勢時賣出來對沖，這一動態天然抑制波動並鼓勵價格在高未平倉興趣行權價附近穩定。

這意味著，盡管近期出現拋售，期權市場已不再為加速下行做準備。相反，做市商對沖資金流正日益成為流動性來源，幫助吸收方向性波動，降低無序價格行動的可能性。這並不一定預示即將反轉，但表明市場正從下跌期間的高度不穩定狀態中過渡。除非重大宏觀催化劑迫使價格遠離這些伽馬密集區，否則期權倉位指向一段盤整與實現波動率降低的時期，而非新一輪恐慌拋售。

期權交易者為下行保護支付溢價

期權市場轉向防禦，14 日看跌 / 看漲成交量比率大幅升至 1.0 以上，達到過去一年最高水平。這表明看跌期權活動已超過看漲買入，反映出交易者在比特幣跌向 6 萬美元後，優先考慮下行保護而非上行參與。

歷史上，高看跌 / 看漲比率出現在高度不確定時期，投資者或對沖現貨敞口，或表達看空觀點。雖然這強化瞭 ETF 資金流與近期價格行動的謹慎基調，但若對沖需求過度，也可能成為反向信號。當大量參與者已防禦性佈局時，市場對增量賣壓的脆弱性會降低。不過目前，期權市場仍顯示風險管理而非復蘇投機仍是主導優先事項。

隱含波動率回升

比特幣隱含波動率指數（DVOL）在近期拋售後開始從歷史低位回升，但仍遠低於重大市場錯位時典型的恐慌極端水平。這表明期權交易者開始為更大未來價格波動定價，不確定性上升，但預期尚未達到歷史上伴隨 durable 低點的恐懼程度。

從結構看，這更像築底初期而非結束。波動率隨市場尋找底部而開始重新定價，但以往周期低點往往伴隨最後一次波動率峰值，由強制賣出、清算或宏觀沖擊引發投降。若出現此類峰值，很可能伴隨無差別拋售與衍生品市場高度壓力。在此之前，隱含波動率的逐步上升表明交易者正為更大走勢做準備，盡管建立 durable 底部所需的最終洗盤尚未發生。

總結

比特幣仍處於明確回調階段，但在疲弱價格表現之下，一些重要結構性轉變正開始顯現。長期持有者再次積累，買入活動在多個錢包群體中擴大，比特幣現貨訂單簿（幣安和 Coinbase）也越來越偏向買單。這些變化通常與耐心資本在弱手退出時進場相關。

與此同時，仍需保持謹慎。機構資金持續流出美國現貨 ETF，期權交易者積極對沖下行風險，杠桿多頭倉位已達高位，使市場易受另一輪清算驅動拋售影響。隱含波動率也顯示市場可能仍需經歷最後一次洗盤才能確立低點。

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