ETF回流、空頭承壓，比特幣能漲到哪？

目錄

• 鏈上洞察
• 突破均值水平
• 盈利能力轉正
• 長期持有者開始活躍
• 虧損實現仍處高位
• 鏈下洞察
• ETF 需求重新積累動能
• 空頭壓力仍在持續
• 短端波動率在局部低點後重新定價
• 隱含波動率領先，波動率風險溢價重建
• 偏斜回歸正常，下行需求減弱
• 大型空頭 Gamma 集群提高現貨敏感度
• 結論

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比特幣已突破 78,200 美元的 True Market Mean（真實市場均值）和 79,100 美元的短期持有者成本基礎。若價格能持續站穩這些水平，意味著此前的深度價值階段可能相對短暫，85,200 美元將成為下一個關鍵阻力位。

凈實現盈虧的 30 日簡單移動平均線已轉正，達到市值的 0.003%；與此同時，長期持有者的獲利瞭結規模升至每日 1.8 億美元，但仍顯著低於本輪周期峰值階段每日超過 10 億美元的水平。

實現虧損仍處於高位，目前為每日 4.79 億美元，較本輪周期基準水平高出 140%。若要確認市場進入更持久的修復階段，需看到該指標持續壓縮至每日 2 億美元以下。

在 BTC 重新站上約 76,000 美元後，Glassnode 的 Moderate Strategy 已重新進入配置狀態，在捕捉近期上漲的同時，仍將重點放在下行保護上。

美國現貨比特幣 ETF 的 30 日資金流已轉為正值，顯示機構需求重新回暖，為比特幣重返 80,000 美元區域提供支撐。

盡管價格反彈，永續合約資金費率仍大多為負，說明空頭倉位仍然持續存在，也意味著若空頭壓力繼續釋放，價格可能仍有進一步上行空間。

突破後，短端隱含波動率重新上修，而實際波動率仍相對滯後，使波動率風險溢價重新轉正。

期權偏斜正在向中性收斂，表明市場對下行對沖的需求減弱，倉位結構正轉向更均衡的狀態。

82,000 美元附近存在一個較大的空頭 Gamma 集群，正在提高價格敏感度。當現貨價格在該區域附近交易時，做市商對沖資金流可能會放大價格波動。

鏈上洞察

突破均值水平

上周，本報告曾指出，價格在 True Market Mean 和短期持有者成本基礎附近遭遇阻力，確認瞭短期上方壓力的存在；同時，65,000 至 70,000 美元之間密集的籌 碼積累區，也被視為支撐市場修復至 84,000 美元供應區的基礎。

如今，這一修復已經發生：比特幣已上漲至 81,000 美元，並突破 78,200 美元的 True Market Mean 和 79,100 美元的短期持有者成本基礎。這意味著價格在一輪上漲中，同時越過瞭所有活躍流通籌 碼的平均買入成本，以及過去 155 天內近期買傢的成本基礎。

如果未來一周價格能夠持續站穩這兩個水平，那麼自 2026 年 2 月初以來持續至今的深度價值階段，將成為比特幣市場歷史上持續時間最短的類似階段之一。接下來，市場關註點將轉向 85,200 美元附近的下一道主要阻力位，即 Active Realized Price（活躍實現價格）。該指標追蹤所有非休眠供應的成本基礎，代表市場下一步必須面對的結構性門檻。

盈利能力轉正

在突破 True Market Mean 之後，價格結構的改善也開始反映在盈利能力指標上。凈實現盈虧的 30 日簡單移動平均線已經轉正，目前為市值的 0.003%。該指標衡量鏈上已實現利潤與已實現虧損之間的差額，並按市值進行標準化處理。

這一指標可以用來衡量正在轉移籌 碼的投資者整體上是在盈利退出，還是在虧損退出。它重回正值，是在經歷一段虧損主導時期後的建設性信號。

今年 2 月中旬，該指標一度跌至市值的 -0.027%。這是一個明顯偏負的讀數，但與 2022 至 2023 年熊市期間極端的虧損實現階段相比，其深度仍相對有限。回頭來看，這種負值程度較淺的特征，也與前文所提到的近期深度價值階段持續時間較短相一致。

長期持有者開始活躍

隨著凈實現利潤轉正，市場接下來的關鍵問題變成：買方流動性是否足以消化長期持有者逐步增加的分發壓力，並維持上漲動能。

近期反彈後，持幣時間超過一年的長期持有者實現利潤 14 日簡單移動平均線已升至約每日 1.8 億美元。這一水平與 2024 年 9 月和 2022 年 12 月相近。

這一群體經歷瞭最近完整的熊市階段。隨著價格回升至更有利的位置，他們實現利潤的動機正在增強。如果當前擴張繼續，來自長期持有者的分發壓力很可能進一步加大。

不過，重要的是，該指標尚未接近本輪周期高點階段每日超過 10 億美元的過熱水平。這說明，在當前階段，長期持有者的賣出仍然較為克制，而非激進拋售。市場能否在吸收這部分逐步增加的供應的同時，繼續維持在 True Market Mean 之上，將成為判斷本輪修復是否真正具備結構性支撐的核心考驗。

虧損實現仍處高位

盡管在潛在周期轉換的早期階段，長期持有者的獲利瞭結尚未達到令人擔憂的水平，但更廣泛市場中的虧損實現規模，仍對當前動能構成更直接的拖累。

目前，總實現虧損的 14 日簡單移動平均線為每日 4.79 億美元，較本輪周期更穩定階段所對應的每日 2 億美元基準水平高出約 140%。這反映出一部分投資者正在趁價格反彈、虧損幅度收窄之際，急於退出倉位。

如果該指標能夠持續壓縮至每日 2 億美元以下，將成為一個強有力的鏈上確認信號，表明賣壓正在耗盡，市場正真正轉向更健康的需求階段。

在這一門檻被觸及之前，長期持有者獲利瞭結與高位買入者在較小虧損下分發籌 碼的雙重壓力，仍可能對本輪反彈形成壓制。尤其是在短期內缺乏足夠強的催化因素、無法吸引新的買方參與時，這種壓力會更加明顯。

鏈下洞察

在價格從約 66,000 美元低點修復，並重新有效突破約 76,000 美元區間後，系統性策略開始重新引入風險敞口。Glassnode 的 Moderate Strategy 使用鏈下市場數據管理倉位，目前已重新進入配置狀態，並參與瞭近期向 80,000 美元區域的上漲。

該策略設計上更重視下行保護，因此通常會在快速上漲階段有所滯後，但目標是在避免較深回撤的同時，在市場條件改善後重新入場。近期這一變化反映出市場背景正在變得更具建設性：價格重新奪回關鍵水平，方向性動能也開始恢復。

ETF 需求重新積累動能

美國現貨比特幣 ETF 的需求出現明顯恢復，其凈流入的 30 日移動平均線在經歷長時間持續流出後，已明確轉為正值。這一轉變標志著機構風險偏好的清晰拐點，也是在 2025 年末至 2026 年初大幅回撤期間重度分發之後出現的重要變化。

近期資金流入加速，與比特幣從約 66,000 美元低點回升至 80,000 美元區域的過程高度同步，說明傳統投資者的信心正在重新建立。如果這一趨勢得以延續，ETF 需求可能再次成為結構性順風，強化現貨市場強度，並支撐價格進一步上行。

空頭壓力仍在持續

盡管比特幣已從約 66,000 美元低點反彈，並重新測試 80,000 美元區域，永續合約資金費率仍主要維持在負值區間。持續的負資金費率表明，空頭倉位仍占主導，交易者即便面對近期上漲，仍願意付費維持下行敞口。

從歷史經驗看，這類情況往往出現在市場懷疑情緒較重的階段，反彈更容易遭遇做空，而非激進做多。價格上漲與負資金費率並存，說明市場可能正在「攀爬憂慮之墻」。如果空頭倉位繼續承壓，價格仍存在進一步上行的可能。

短端波動率在局部低點後重新定價

上周末，隱含波動率一度觸底，各期限波動率水平降至 2025 年 10 月以來的最低點，也就是 10 月 10 日事件之前的水平。

隨後，比特幣突破阻力位，將波動率重新帶回市場，其中短端波動率反應最為明顯。1 周期限隱含波動率已較低點反彈約 6 個波動率點，主要受上漲需求重新出現和倉位調整驅動。

Gamma 賣方滾動倉位進一步放大瞭這一變化：他們買回短期期權，同時賣出更遠端期限的期權。因此，短端波動率被迅速上修，而更長期限的波動率僅小幅上行 1 至 2 個波動率點。

這反映出，市場正在短期內重新介入期權交易，但長期波動率預期並未出現更廣泛的上修。

隱含波動率領先，波動率風險溢價重建

盡管過去一周價格明顯上漲，比特幣實際波動率仍在繼續下行，1 個月實際波動率目前為 35.38%。

這造成瞭一個清晰背離：突破發生後，隱含波動率的重新定價速度快於實際波動率。波動率風險溢價已重新轉正，價差接近 3 個波動率點，反映短期期權需求重新增強。

這說明，實際波動率尚未跟上近期價格走勢。隱含波動率由倉位調整和短端需求驅動，正在率先上行，而實際波動率仍相對受控。

當前結構仍然支持 carry 策略，但價差擴大表明，市場開始定價未來會出現比目前實際波動更大的價格波動。

偏斜回歸正常，下行需求減弱

各期限期權偏斜正在回到中性附近，反映倉位結構出現明顯變化。在此前持續維持看跌期權溢價後，25 Delta 偏斜正在收斂，盡管目前仍處於看跌溢價區間。

這一變化在短端最為明顯。1 周期限偏斜目前已接近零，顯示下行保護需求正在減弱。由於該指標按「看跌期權減看漲期權」的方式計算，因此其下行意味著看跌期權相對於看漲期權的溢價正在下降。

更長期限的偏斜也在逐步下行，雖然速度更慢，且仍保留一定的看跌溢價。這說明市場正在解除保護性倉位，而不是繼續增加保護，尤其是在短期維度上。

這一變化發生在近期價格突破之後，交易者開始減少對沖，並更多轉向方向性敞口。偏斜指標已不再顯示市場對下行保護存在強烈需求。

大型空頭 Gamma 集群提高現貨敏感度

Gamma 倉位顯示，82,000 美元行權價附近存在明顯的空頭 Gamma 集中區，約有近 20 億美元風險敞口正位於當前現貨價格附近。

空頭 Gamma 意味著做市商的倉位結構會迫使他們順著價格方向進行對沖：價格上漲時買入，價格下跌時賣出。這會形成反饋循環，加速價格波動，也有助於解釋近期價格被推升至 83,000 美元附近的過程。

強勁的看漲期權買盤進一步強化瞭這一影響。在過去 24 小時內，看漲期權買盤約占主動成交流的 40%，為這一區域增加瞭額外壓力。

隨著現貨價格正好位於這一大型空頭 Gamma 集群附近，市場進入瞭一個高度敏感區域。小幅價格變動可能觸發更大幅度的市場反應。隨著對沖資金流增強，價格在此處可能保持高度敏感，並存在向任一方向劇烈波動的可能。

結論

比特幣正在顯現出早期結構性修復跡象：價格重新站上關鍵鏈上成本基礎水平，並向 85,000 美元附近的上方阻力位推進。現貨需求和 ETF 資金流正在恢復，表明多頭仍占據主動，但市場也正在接近一個關鍵壓力區，供應可能在此重新出現。

與此同時，衍生品倉位仍偏向空頭，這意味著進一步上漲可能由空頭壓力釋放推動。期權市場正在重置，當前價格附近存在的空頭 Gamma 集群，也提高瞭價格測試阻力位時波動被放大的可能性。

總體來看，當前趨勢仍具建設性，多頭動能尚未消失，但市場正在進入一個更敏感、更容易被資金流放大的階段。若要確認行情能夠持續上行，價格需要在持續現貨需求和賣方壓力緩解的支撐下，有效突破上方阻力位。

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